敏華控股：功能沙發起家的軟體家居龍頭，內銷驅動業績邁上新臺階

敏華控股公司創始人黃敏利于1992年創立公司，公司主要從事沙發、床墊等軟體家具的研發、生產及銷售，專注于功能沙發產品的內銷和出口。截至2022年9月30日，創始人黃敏利和許慧卿合計持股61.23%，公司股權結構集中，創始人多次在公司股價下調時回購彰顯長期發展信心。公司旗下擁有“貴族紳士”、“時尚布藝”、“尼科萊蒂”、“伯爵”、“都市休閑”、“5星床墊”、“宜居布藝”、“意斯特”、“格調”等16個軟體家居系列產品面向內銷市場。功能沙發為公司主打產品，沙發及配套產品占公司營業收入七成以上。

沙發及配套產品占公司FY2022收入七成以上

資料來源：公司資料

公司從海外代工到掌握功能沙發核心制造工藝，成功打造“芝華仕”頭等艙功能沙發品牌，攜手舒適、健康、實惠的軟體家居產品走進中國家庭，是制造業企業推動產業升級的典范。公司的發展歷史可劃分為兩個階段：

第一階段：海外市場為主，1992年-2017年。敏華沙發于1992年香港成立，經營沙發銷售業務，1995年在深圳成立生產基地。1997年公司的客戶群拓展到日本、韓國、新加坡、中東、美國地區，2001年產品進軍歐洲市場。公司2005年在新加坡上市，2010在香港上市。公司在2008-2017財年期間，北美市場是主要收入來源，目前公司外銷收入占比為四成。公司在海外代工期間積累了經驗、技術、資金，海外代工的基因使得公司建立起成本優勢，為自有品牌拓展打下基礎。

第二階段：內銷市場崛起，2018年-至今。1998年公司收購芝華仕品牌，2002年授權北京、上海、深圳特許經銷商開設首批三家專賣店，開啟品牌建設之路。芝華仕品牌精準定位舒適、健康、超值，從功能沙發拓展到床墊、按摩椅等品類。FY2018公司內銷市場收入占比首次超越北美市場。截至2022.03.31，公司國內門店數量達5958家，線上電商渠道占總收入超20%。據公司FY2023H1業績，從市占率結果上看，公司國內功能沙發市場市占率超60%。

公司發展歷程

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FY2022公司的營業收入為174.64億元，yoy+29.1%，自FY2018至今，公司的營業收入保持較快增長，5年CAGR為20.2%。近5個完整財年中，FY2019、FY2020營業收入增速低于20%。FY2019增速為13.4%，主要原因為原材料成本上漲，越南出口成本優勢凸顯，導致同期全國家居行業出口競爭力減弱，全行業外銷增速普遍降低。FY2020收入增速為7.8%，主要原因為國內疫情發生，疊加美國加關稅影響，內外銷面臨雙重壓力。FY2023H1收入增速為-9.04%，主要原因為內銷遭遇房地產和消費信心下滑沖擊，外銷遭遇北美通貨膨脹、歐洲經濟增速下滑影響。

FY2023H1營業收入承壓

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FY2023H1內銷收入增速下降

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內銷占比逐漸上升，營收增速有望更上臺階。FY2018 之前，北美市場收入一直貢獻著公司收入的主要部分，FY2018 內銷收入首次超過北美市場，FY2020 內銷收入首次超過包括北美和歐洲在內的外銷市場收入。近 5 財年公司內銷業務收入 CAGR為 30%，歐洲市場收入 CAGR 為 24%，北美市場收入增速相對稍低為 10%。FY2023H1 公司內銷收入承壓較外銷收入更為明顯，同比增速為-10.7%。

內銷按品類拆分，FY2023H1沙發收入占比為 71.8%，占比同比-2.9pct，收入同比-7.4%；FY2023H1 床墊收入占比 28.2%，占比提升 2.9pct，收入同比+7.6%。內銷按渠道拆分，FY2023H1 線下門店收入占比為 78.4%，占比同比-1.5pct，收入同比-5.5%；FY2023H1 線上電商收入占比為 21.6%，占比同比+1.5pct，收入同比+3.7%。

功能沙發在內銷市場是滲透率較低的優質細分賽道，公司近年來通過產品創新和價格帶下移、大力擴店、加強多渠道布局重點發展內銷市場。同時，床墊業務增速快于沙發，沙發對床墊的引流效果顯著，且床墊基數小，所以未來公司的產品結構上看，會呈現出床墊收入占比快速提升、雙輪驅動取代單品增長的態勢。認為，未來公司國內的銷量和收入增速快于海外市場、床墊增速高于功能沙發，呈現內銷占比逐漸提高、產品雙輪驅動增長的結構特點。

FY2022內銷市場收入達110億元

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成本向下傳導通暢，毛利率趨向穩定。FY2022公司毛利率36.71%，同比+0.63pct，近5財年毛利率平均36.12%。FY2018、FY2019毛利率出現較大幅度下滑。FY2018毛利率下滑主要原因為人民幣兌美元升值和原材料價格上漲，包括化工產品、鋼材和包裝材料的紙板均出現較大幅度的價格上漲，已售商品成本上升39%。FY2019毛利率再次下滑的主要原因為江蘇鈺龍業務的整合，以及公司關閉直營店轉讓經銷商，生產成本也經歷18%的上漲。

FY2020毛利率上升，主要是越南工廠產能擴張實現規模效應，成本略微上漲5%總體可控。FY2021毛利率與往年持平，成本上漲36%壓力下，公司通過終端價格調升使得毛利率大體平穩。FY2022H1生產總成本上漲51%，出廠價提升下毛利率同比增加。FY2022原材料價格上漲近30%，公司出廠價有所上升，毛利率小幅增長。FY2021、FY2022兩年成本均有較大幅度的上漲，但是公司成本向下游傳導較為順暢，使得毛利率能保持穩定。FY2023H1原料價格下跌，公司實現毛利率38.8%，同比+2.6pct。

公司外銷為主時期產品主要講求成本優勢，不利于應對原材料價格波動。隨著芝華仕品牌在內銷市場更深入人心，品牌溢價力提升。因而內銷市場占比提升除了能拉動公司收入利潤增速更上臺階外，自主品牌的溢價能力能更好平滑原材料價格波動。家具作為大宗耐用消費品，消費者本身對價格變動較不敏感，更加關注品牌美譽度和產品長期使用質量、售后保障。隨著內銷占比不斷提升，匯率對公司的影響也將不斷減小。我們預計若內銷收入占比持續提升，毛利率隨原材料、匯率等因素的波動幅度將會進一步減小，提升毛利率的穩定性。

近3財年公司毛利率平穩

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費用率有所增長，凈利率總體呈下滑趨勢。公司FY2022銷售及行政管理費用率合計占比24.4%，同比+0.7pct，其中銷售費用率為19.5%，同比+0.5pct，管理費用率4.9%，同比+0.2pct。公司銷售及行政管理費用率合計占比近5財年逐漸提升，主要由于銷售費用率呈逐年增長態勢。FY2022公司歸母凈利潤為18.23億元，yoy+25.91%，近5財年歸母凈利潤CAGR為4.24%。FY2022凈利率10.63%，同比-0.5pct，5年平均凈利率12.82%。受銷售及行政費用率逐年增加的影響，近5財年公司銷售凈利率有所下滑。FY2023H1實現凈利潤9.9億元，同比+10.52%。FY2023H1受毛利率提升拉動，凈利率為11.8%，同比+2.1pct，銷售和管理費用占收入比例為25.9%，同比+0.9pct。

分析認為，國內市場的渠道布局與營銷推廣，符合長期行業發展要求和公司自身利益。隨著品牌知名度的建設與渠道逐漸完善，未來國內銷售規模增長將有望攤薄銷售費用率。后續需求端若能改善，凈利率隨毛利率提升和費用率邊際向下，將有較大向上空間，帶動公司利潤增速更加接近收入增速。

FY2023H1歸母凈利潤同比增長

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公司凈利率趨勢有所下降

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